在提前打过预防针之后，完美世界21年财报还算差强人意。经历动荡的一年，完美世界在年末终于发布了一款MMO次世代游戏《幻塔》。《幻塔》的出现一定程度上缓解了完美世界的压力。对于老牌游戏厂商来说，转型绝非易事。作为国内第五大游戏厂商，2021年完美世界转型效果如何？01财务复盘：营收净利润双降，《幻塔》虽比不上《原神》但也不弱1、业绩总览：营收净利润双降，新游2亏2平2赚数据来源：wind；DataEye研究院制图21年，完美世界交出近五年最差成绩单，营收85.18亿元，同比下滑17%，扣非归母净利润1.02亿元，同比下滑90%。完美世界收入和净利润大幅下滑主要由于新老游戏衔接、研发投入增加、以及被投资企业经营性利润下滑等原因。分业务来看，游戏业务实现营业收入 74.2 亿元，同比下降 19.77%，归母净利润 7.2 亿元，同比下降 68.48%；影视业务实现营业收入 9.5 亿元，因环球影业片单投资造成公允价值变动损失等原因，影视业务整体产生亏损2.0 亿元。从游戏业务收入来看，完美世界仅次于腾讯、网易、三七互娱和世纪华通，是国内第五大游戏上市公司。据DataEye研究院不完全统计，21年完美世界一共上线了6款自研游戏。数据来源：公司财报、TapTap；DataEye研究院制图从玩法来看，完美世界积极尝试新品类，试图走出MMORPG游戏的舒适圈。但从业绩表现来看，6款新游2亏2平2赚，《非常英雄救世奇缘》和《旧日传说》反响平平，《Magic Legends》和《战神遗迹》出现大额亏损，《梦幻新诛仙》和《幻塔》表现良好。具体来看，北美项目《Magic Legends》因没有达到预期目标上线半年就惨遭停服，《战神遗迹》上线初期营销支出较大，国内流水不及预期，上述两款游戏合计产生亏损约 4 亿元-5 亿元，拉低全年业绩。《梦幻新诛仙》于2021 年 6 月上线，2021年累计流水近16亿，占公司游戏业务收入的两成以上，全年贡献利润约5亿元-6亿元，另外一款重磅产品《幻塔》于2021年12月上线，首月新增用户过千万，首月流水近5亿元。由于《幻塔》于21年末上线，相关业绩贡献将在22年逐步释放。最新财报显示，22年一季度，完美世界营收达21.28亿元，扣非归母净利润达4.14亿元，业绩出现回升。两款爆款游戏，《幻塔》对完美世界的意义更为重大。《幻塔》不仅为完美世界带来了超千万的新用户，刷新了玩家对完美只会做传统 MMO 的认知，也证明了老牌游戏厂商也有实力研发符合Z世代审美的新品类。2、《幻塔》VS《原神》下载量、收入对比：《幻塔》高开低走，后劲不足作为国内第二款以开放世界为卖点的二次元手游，《幻塔》上线后难免被拿来和《原神》对比。Sensor Tower数据显示，2021年《原神》以18亿美元的收入位列第三，仅次于《PUBGM》、《王者荣耀》。Data.ai数据显示，《原神》全球总收入已超27亿美元，移动端下载量超1.15亿次。《原神》上线18个月，收入不但没有出现颓势，反而屡创新高。《原神》的成功可以被复刻吗？《幻塔》有望成为下一个《原神》吗？我们先来比较两款游戏上线前五个月的下载量和收入情况。（1）从下载量来看，《幻塔》呈现高开低走的趋势，上线一周后下载量出现大幅下降。《幻塔》上线第一周iPhone累计下载量达212.8万次，占总下载量的66%，上线一个月累计下载量占比超8成。《幻塔》2021.12.16～2022.5.8 iPhone下载量估算《原神》同期iPhone下载量估算（2020.9.25～2021.2.15）数据来源：七麦数据；DataEye研究院制图注：“上线5个月”的统计期间，《幻塔》选取2021.12.16～2022.5.8，《原神》选取2020.9.25～2021.2.15如果和《原神》同期数据对比，《幻塔》上线首日及上线第一周iPhone下载量丝毫不逊于《原神》，但从第二周开始，《幻塔》增长乏力，远不及竞争对手《原神》。截至文章发布前，《幻塔》iPhone端近7日日均下载量仅为7067，不足《原神》的两成（41384）。（2）从收入来看，《幻塔》同样呈现高开低走的趋势，上线一个月后收入出现大幅下降。《幻塔》自去年 12 月上线以来，一共完成了5次更新，每次内容更新都迎来收入高峰，但峰值越来越低。《幻塔》2021.12.16～2022.5.8 iPhone收入估算《原神》2020.9.25～2022.5.8 iPhone收入估算和《原神》同期收入对比，《幻塔》上线首周iPhone收入甚至高于《原神》，但从第二周开始，《幻塔》被《原神》远远甩开。数据来源：七麦数据；DataEye研究院制图上线前五个月，《幻塔》iPhone端下载量和收入分别只相当于《原神》的35%和28%。从目前的市场表现来看，《幻塔》明显后劲不足，超越《原神》可能性为零，但暂时稳居国内二次元游戏第二梯队。目前国内二次元赛道处于“一超多强”的市场格局，“一超”是《原神》，“多强”包括《幻塔》、《阴阳师》、《明日方舟》、《崩坏3》四款产品。第二梯队的四款游戏中属《幻塔》上线时间最短。所以，摆在《幻塔》面前的问题是能否成为像《阴阳师》/《明日方舟》/《崩坏3》一样的长生命周期产品？3、影响《幻塔》长期运营的核心因素（1）内容更新频次及质量作为一款开放世界游戏，为了避免用户流失，需要保持持续的优质内容生产。《幻塔》上线4个月以来，一共完成了5次版本更新，每次内容更新对下载量的提升幅度有限，收入则会出现一个小高峰，但峰值越来越低。具体来看，2022年1月25日，《幻塔》发布《灵笼》联动版本，次日《幻塔》就快速冲上了IOS游戏畅销榜第4位，随后的26和27日，《幻塔》iPhone单日收入重回100万美元以上。4月26日，《幻塔》发布2.0版本，此次更新是游戏上线以来最大规模更新，包括全新的超大沙漠地图，赛博都市、新剧情、新拟态、新玩法等丰富内容，再次带动了流水增长。而《原神》每隔20天也会出现一波收入高峰，与《幻塔》不同的是，《原神》收入高开高走，小高峰维持在较高水平。这主要源于《原神》抽卡的玩法，主要的氪金点在于抽取不同的角色、武器，卡池20天更新一次。根据公司公告显示，《幻塔》项目目前参与人数有 200 人左右，后续会增加人员投入。完美世界官方表示《幻塔》后续的版本基本将按照 2 周一个小版本、16 周一个大版本的频率更新。（2）二创激励机制对二次元产品来说，二创是非常重要的传播途径。如果对比两款游戏官方账号在B站的粉丝数，《原神》B站粉丝数已超1000万，《幻塔》粉丝数超80万，还不到《原神》的十分之一，甚至不及近期刚上线的《深空之眼》。而《原神》的爆火也要部分归功于玩家二创。目前《幻塔》和《原神》都在B站开展UP主激励计划，但《幻塔》的二创视频数较《原神》存在一定差距。对于《幻塔》来说，如何激励用户自发生产二创内容，这是公司需要思考的问题。一句话总结：虽然完美世界2021年业绩出现大幅下滑，但年末《幻塔》的成功上线或许在一定程度上缓解了公司的压力。02产品研发分析：三年狂砸50亿，《幻塔》背后工作室系收购？1、研发费用分析：研发上下“血本”数据来源：wind；DataEye研究院制图从研发费用的绝对金额来看，完美世界仅次于腾讯和网易，是国内研发投入最高的游戏上市公司。完美世界在研发上下了“血本”，2019-2021年累计研发费用超50亿元，可以说是国内最重视研发的游戏公司之一。21年，完美世界的研发费用达22.11亿元，同比增长39%。数据来源：wind；DataEye研究院制图从研发费用率来看，21年完美世界研发费用率达26%，处于行业第一梯队，远高于三七互娱、世纪华通、吉比特等头部游戏厂商。从研发人员数量来看，21年末完美世界研发人员达4255人，同比增长13.80%，接近三七互娱的2倍。据DataEye研究院不完全统计，完美世界目前主要有13个项目组，其中，第一、第三、第五、第七项目中心擅长MMORPG游戏，完美世界、诛仙等老IP游戏大多出自上述项目中心。而完美世界21年上线的新游大多出自赤金智娱、幻塔、天智游等工作室。来源：公开资料、国金证券研究所；DataEye研究院制图从产品储备来看，22年完美世界预计发行14款游戏，包括12款自研和2款代理，涵盖 MMORPG、RPG、卡牌、模拟经营、动作、互动解谜等多种类型，其中传统的MMORPG游戏占比只有3成。数据来源：公司公告；DataEye研究院制图2、研发能力探讨：完美世界研发能力优劣势分析，《幻塔》之后还会有爆款吗？从产品赛道来看，完美世界目前聚焦“MMO+X”与“卡牌+X”两大核心赛道。完美世界为何选择这两个赛道？MMO 是完美世界的传统优势领域，2020年完美世界核心品类移动MMORPG的市占率达24.40%（伽马数据），卡牌游戏用户群体庞大，开发门槛相对 MMO 等品类较低，同时也是适合出海的一个重要游戏品类，而出海业务是完美世界未来发展的重点。对于完美世界来说，《幻塔》属于近年来最拿得出手的作品。《幻塔》之后，还会有爆款吗？完美世界研发能力有哪些优势和劣势？优势1：舍得砸钱。完美世界毫不吝啬研发投入，公司的研发费用、研发人员数量均处于行业第一梯队。游戏开发非常烧钱，研发也不是一朝一夕就能完成的，产品的研发需要以大量的资金投入为保证。完美世界没有对外披露《幻塔》的研发成本，但总成本想必不会低。公开资料显示，《原神》研发耗时三年半，开发成本在一亿美元以上。优势2：投资眼光独到。自2018年起，完美世界通过投资并购的方式快速吸纳市场上的优质团队与人才。据DataEye研究院不完全统计，完美世界先后投资或收购了黑金、天智游、赤金智娱、阅龙智娱等工作室， 21年三款新游《幻塔》、《梦幻新诛仙》和《战神遗迹》，以及22年待发行新游《天龙八部2》皆出自前述工作室。来源：公开资料；DataEye研究院制图公开资料显示，《幻塔》研发工作室Hotta Studio前身是蜗牛游戏旗下的黑金工作室，于2018年末被完美世界收购。黑金工作室擅长ARPG手游，最知名的作品是《太极熊猫1/2》，完美世界收购黑金工作室也是看中其开发ARPG的丰富阅历。优势3：研发团队年轻化。年轻向产品需要年轻化的研发团队。为了研发年轻向产品，完美世界21年提升了年轻研发人员的占比。截至21年末，完美世界30岁以下研发人员2195名，占比超过五成。产品储备方面，22年即将上线《一拳超人世界》《百万亚瑟王》等年轻向产品。优势4：研发人员激励机制到位。从研发人员薪酬来看，21年完美世界每名研发人员耗费研发费用约52万元，较20年的42万提升了20%以上。21年第四季度，完美世界调整了奖金薪酬制度，研发团队的奖金主要跟游戏上线之后的表现挂钩，这种激励机制将促使团队有更强的产出。股权激励方面，21年度，完美世界向不超过 400 名业务骨干发行员工持股计划。劣势1：年轻向产品运营能力不足。作为老牌游戏公司，完美世界缺乏年轻向游戏研发经验，目前年轻向产品研发能力非常一般。有《原神》“珠玉”在前，《幻塔》并没有得到 “挑剔”玩家的认可。截至目前，《幻塔》在TapTap评分仅5.7，B站评分仅4.5（原神TapTap评分8.5，B站评分6分）。不少玩家评价《幻塔》是披着开放世界皮的mmo游戏，存在“过于氪金”、“剧情单调”、“玩法较差”等问题。此外，《幻塔》上线初期曾出现重大bug，玩家可以利用断线重连的方式来主动回档，如果抽到不喜欢的武器，可以重新抽卡，导致零氪玩家可以轻松吊打氪金玩家。而完美世界客服对此态度敷衍，导致一些玩家失望退游。可见游戏研发并非砸钱、招人就能解决，产品研发能力以及运营能力的提高不是一朝一夕的事情。所以《幻塔》之后，完美世界是否还能做出爆款，我们暂时无法预判。一句话小结：总的来说，完美世界在研发上下了“血本”，巨额的研发费用也砸出了《幻塔》这个现象级产品，但《幻塔》口碑一般，公司的研发能力还有待进一步加强。03营销分析：减少买量，转向达人营销、音乐营销等多元化营销方式1、销售费用分析：持续上升，处于行业